家居系列专题:全装修开启家居大宗新纪元【方正轻工徐林锋团队】

轻工锋尚2020-07-31 06:25:02

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方正轻工研究

徐林锋 17701086910(微信)

朱   悦  18616916742(微信)



投资亮点


1)地产项目正由毛坯房向全装修成品房发展(精装修属于中高档的全装修),因为全装修对于购房者、地产商和全社会是共赢的工程:①全装修符合环保趋势,节省消费者时间精力。②限价条件下全装修增厚地产商利润,提升品牌影响力。


2)全装修行业处在快速发展的前夜。历史:1999年首次提出一次性装修,2015年至今逾17省设立全装修政策目标。②现状:全装修渗透率由2013年的8.6%逐年上升至2017年接近20%。区域方面,华南、华东份额走在前列;城市方面,一线城市渗透率远超全国平均,三四线扩张较快。③未来:2020年全装修成品房面积将在全国范围内达到30%。而且行业集中度提升,2017年top3地产商占比超42%,未来龙头将引领市场发展;另外,全装修价格标准中枢将上移,精装修比例逐渐提高。


3)全装修政策加速落地对家居行业产生重大影响。宏观看环节,全装修主要影响硬装环节,各地政策要求全面覆盖硬装,而软装需求更为个性化。②中观看格局,地产商选择全装修供应商时更青睐龙头家居品牌,与龙头合作衬托项目品质,提升档次;而且龙头供应链管理出色,资金宽裕、产能充足。③微观看企业,全装修是未来家居企业一大流量入口,可消化富余产能;但是全装修压缩平均售价,盈利空间小,回款周期长,增加企业现金流负担,不过企业筛选优质项目可缓解上述限制。


4)分行业来看,橱柜行业是全装修的关键环节,形成流量入口,而且橱柜品牌粘性强,龙头受益。欧派是橱柜大宗&零售龙头,志邦大宗占比远超同行。②全装修或将利好衣柜行业零售端,全装修对衣柜大宗影响小,但其挤压消费者对家装公司一站式装修需求,衣柜零售端可获取相应流量。③地板行业全装修品牌粘性强,龙头具备品牌及生产制造优势,更易拓展大宗业务。大亚圣象实施大客户战略,大宗收入稳步扩张。④全装修破局木门企业规模扩张,改变因生产制造门槛高带来的大行业、小公司格局。龙头江山欧派将工程业务作为竞争优势。⑤全装修助力瓷砖企业规模生产,降低生产成本。龙头帝欧家居、蒙娜丽莎持续发力工装,大客户战略有效推进。


5)投资建议:建议重点关注欧派家居(橱柜)、志邦股份(橱柜)、大亚圣象(地板)、江山欧派(木门)、帝欧家居(瓷砖)、蒙娜丽莎(瓷砖)等。

 

风险提示:地产销售持续下行,地方政策推进情况低于预期。




1  全装修:顺应社会发展方向,未来成长空间广阔


1.1 全装修的基本概念


地产商的开发项目经历由毛坯房向全装修成品房发展的过程。毛坯房是最基本的交房形式,装修方面仅停留在水电气线路和墙顶地的基础处理。全装修成品房可实现硬装的完整覆盖,包括所有固定面的粉刷铺设,和厨卫基本设施的安装。


全装修和精装修是两个概念。全装修属于政策概念,强调装修环节,讲求部品配置完整,硬装是最基本的配置要求,软装可作为个性化选项,最终实现拎包入住。精装修偏重营销概念,强调装修档次,讲求部品配置、设计效果的精致,针对的是改善型和豪华型需求。



1.2 全装修原因:购房者、地产商和全社会共赢的工程


全装修对于购房者、地产商和全社会都是共赢的工程,其顺应社会趋势,契合消费者诉求,符合地产商对利润的追求,是政策的必然选择,是不可逆的发展方向。



1.2.1 社会&消费者层面:全装修符合环保、便捷诉求


①全装修符合国家绿色环保趋势。毛坯房带来的二次装修易造成高建筑能耗、粉尘污染、噪声干扰、安全隐患。据中国建筑装饰协会调查,一套100平米的毛坯房装修产生约2吨的垃圾。全装修推广集成装修模式,可以减少垃圾,保障建筑安全,符合居民对健康和环保的要求。随着国家对绿色指标日趋重视,全装修成为造福社会的工程。②全装修节省消费者时间与精力。装修涉及环节多、时间久、程序复杂又花费高昂,消耗大量时间与精力。随着购房者年龄中枢下移、生活节奏加快,容易产生“装修恐惧症”。而全装修可提高便捷性,与近年推广的大家居战略有异曲同工之妙。另外,起初购房者全装修意愿不够强烈,部分因为担心质量问题得不到监管。而随着各地相继出台全装修详细规范,消费者的担忧逐渐化解。


因此,据全装联调查显示,2017年一线城市消费者对全装修接受度均达60%以上,其中落实较早的广州高达80%,非一线城市接受度也由2007年的10%上升至2017年的20%以上。



1.2.2 地产商层面:全装修增厚利润,提升品牌力


过去,地产商全装修布局缓慢,原因大致如下:


①起初政策对于全装修以鼓励为主,没有强制的执行措施,地产商不够重视。②地产商全装修交付链条长,品质难以控制,也缺乏详细规范作为参考,购房者对质量生疑,这样的质疑对开发商的品牌造成损害。③过去30年,我国地产行业处于需求旺盛、发展迅速的红利期,地产多为金融属性,购房者不关注品质,只是赚取差价,地产商更是专注于扩大规模、抢占市场,主要强调地段,拿地后迅速开盘,以期快速实现资金回笼;然而全装修过程繁琐、牵扯利益方较多,地产商在权衡溢价和时间成本后选择放弃。


近年,地产商转而大规模布局全装修,原因大致如下:


①全装修符合地产商对利润最大化的追求。2016年中央经济会议明确提出“房子是用来住的,不是用来炒的”,引导各方关注房屋品质,使地产回归居住属性。近年各地政府也出台地产限价政策,地产增速步入下行区间,地产商不仅注重规模扩张,还希望在项目中攫取更高利润。而全装修可提升项目档次,获得比毛坯房更高的预售证价格(溢价1.5倍到数倍之间),地产商也能利用集中采购降低成本,从而实现利润最大化。随着时间积累,地产商产业链地位愈加突出,与供应商合作更加成熟,进一步推动利润上升。




②全装修政策逐步完善。一方面,部分地区严格规定只能开发全装修房,不得开发毛坯房,地产商没有选择余地。另一方面,详细规范的出台使地产商和购房者有章可循,减少对质量的顾虑。③全装修提升品牌影响力。高质量全装修呈现的设计效果可以超过大多数业主自己的装修,从而提升项目品质,吸引客户,塑造优质品牌形象。


1.3 全装修行业正处在快速发展的前夜


1.3.1 历史:政策持续引导,全装修处于快速发展前夜


1999年,国务院办公厅首次提出“一次性装修”;1999-2004年,政府专注全装修理念推广,但落实进程缓慢,仅有少量房企推出成品房;2005-2014年,全装修规模化出现,部分地区开始建立试点;2015年至今,各省市普遍设立全装修政策目标,并以税收优惠辅助施行,使全装修得以在全国范围内推行。


全国性政策发布后,近年各地纷纷设立相关政策目标,使全装修得以在全国范围迅速推行,综合政策来看,目前推出全装修政策的省市已超过17个,部分地区数年之内即可实现新建住宅50%以上,甚至100%的全装修。 





1.3.2 现状:规模持续扩大,一线城市布局领先全国


(1)整体来看,全装修规模逐年上升,据全装联和奥维云网数据,新建住宅全装修渗透率(全装修住宅竣工套数占全国住宅竣工总套数比重)已由2013年的8.6%升至2017年的近20%。


(2)区域方面,华南、华东地区份额走在前列,华中、西北和西南地区同比增长迅速。据奥维云网数据,从全装修规模占全国份额来看,最高的是广东(将近25%);江苏10%,浙江8%,海南、上海等排在前列,显示华南、华东地区布局早、份额高。从全装修规模同比增速来看,华中地区同比增速最高(67%),西北和西南地区也有高达64%和53%的增速,可见基数较低的地区也在快速布局全装修。



(3)城市方面,一线城市渗透率远超全国平均,三四线城市扩张较快。一线城市由于政策出台早,市场基础好,购房者接受度高,全装修渗透率高,据全装联数据,广深、上海、北京新建住宅全装修渗透率已陆续突破70%;而三四线城市受消费者接受度和房价等限制,全装修渗透率不超过20%。


但是非一线城市全装修规模扩张迅速。2017年上半年,一线/ 二线/ 三四线城市全装修规模占全国份额分别达14.2%/ 53.0%/ 28.1%,其中二线城市如杭州(占比5%)、南京(占比4%)、武汉(占比4%)等是近年的主要增长点;三四线城市占比也逐年提升(2017年Q1-Q3规模同比增速40%以上)。未来全装修进一步下渗效果可期。



1.3.3 未来:整体渗透率增至30%,龙头房企为扩张主力


(1)整体来看,全装修规模将持续提升,住建部十三五规划提出,2020年新开工全装修成品住宅的面积将在全国范围内达到30%。据中国精装产业联盟预测,一线城市2020年全装修比例可达80%以上。且公租房(如长租公寓)等发展,又将进一步扩大全装修市场。

另外,欧美日等发达国家全装修市场成熟度高,政策法规也较为完善,据《中国建材报》数据,发达国家全装修比例普遍达到80%以上,相比之下,我国的全装修市场还有很大的发展空间。


2)竞争格局方面,行业集中度逐步提升。①小型地产商全装修份额萎缩。2017年布局全装修的房企共517家,同比下降将近17%,小型房企将持续退出。究其原因,其一,小型房企多为区域性,分布在精装房渗透率低的三四五线城市;其二,全装修交付链条长,比前端土建复杂,重视质量把控,小型房企产业链地位不高,中央采购优势不明显,全装修获利较少,也难以得到消费者的信任。


②龙头房企全装修渗透率高且份额持续提升。龙头房企拥有集成化优势,品牌力更强,逐步提高全装修门槛。据全装联数据,2017年新建住宅全装修市场,恒大份额16.3%,碧桂园份额13.6%,万科份额12.7%,top3地产商套数占比共42.6%。而且除万科外,top25房企份额均有提高。渗透率方面,万科、恒大、碧桂园基本实现100%全装修;融创、绿地等大型地产商渗透率均在50%以上且持续提升。



(3)此外,全装修价格标准中枢上移。随着消费升级趋势延伸至家装领域,针对改善型需求的精装修比例逐渐扩大。2017上半年装修标准主要位于1000-4000元/平米区间;经济型0-2000元/平米占比同比下降10个百分点至46.3%;中档2000-5000元/平米占比同比上升12个百分点至51.5%。预测未来三年,中档将是主流趋势,高档有一定增长,经济型份额持续下滑。



因此,在地产龙头引领全装修市场、精装修比例逐渐提高的未来,与布局精装修的龙头房企建立合作的家居企业有望持续受益。


2 全装修对家居行业影响深远,龙头企业有望脱颖而出


2.1 宏观环节:全装修主要影响硬装环节,部分影响软装环节


全装修政策的加速落地,对地产产业链下游的家居行业产生重大影响。全装修涉及环节众多,有硬装软装之分,硬装部品属于通用性需求,各地政策要求全面覆盖;软装部品评价维度广,需求更为个性化,配置也更为灵活——部分地产商在面积较小、装修中档的成品房配置软装以打造拎包入住概念;而高档和低档成品房分别因为消费者需求更难满足和造价受到限制,一般不会配置软装。

具体到部品来看,全装修的配套部品有三个级别:①一级配套:墙面、天花板、地面进行粉刷或瓷砖铺设,安装门窗,厨房设置橱柜和烟机灶具,卫生间配备洁具、五金,配套率达90%以上。②二级配套:消毒柜、热水器、新风空调等,配套率20%~70%且增长较快。

③三级配套:一方面包括衣柜、沙发、桌几、床、椅等软装,以及智能窗帘、智能门锁等智能家居产品,另一方面包括净水机、冰箱、洗衣机、电视等家电,配套率在20%以下。随着拎包入住的导向愈加明显,未来三级配套率或将上升,例如恒大在综合考虑销售反馈和成本后,已将衣柜纳入全装修领域。




2.2 中观格局:全装修推动家居细分行业集中度提升,龙头门槛高


在选择供应商时,地产商愈加青睐龙头家居品牌。例如恒大近年聚焦部品行业前三,与索菲亚、喜临门等共同投资成立兰考产业园,建立战略合作关系。随着未来全装修渗透率持续提升,布局大宗领域的家居龙头份额进一步扩大,提高行业集中度。


(1)与家居龙头合作衬托质量。地产商愿意和品牌龙头合作,主要由于品牌商质量保证能力强,服务经验充沛可以保证服务质量。且质量是全装修消费者最关心的问题,与产品质量高的家居龙头合作更易受消费者青睐。



(2)家居龙头供应链管理出色,资金充裕、产能充足。一方面,全装修业务销售规模大、应收账款多,对产能和资金的充裕度提出更多要求,另一方面,地产商注重供货的及时性,可以随时更换供货不及时的供应商。而家居龙头往往具备完整供应链与高效的物流系统,在产能和资金方面压力小很多,成本控制能力也较强。家居龙头公司在布局零售渠道之余,为了保证市场份额,都会积极布局精装房领域。



(3)家居龙头全国布局,与地产龙头匹配。随着全装修房企集中度逐年提升,全国布局的龙头地产商需要与全国布局的家居龙头合作,中小型家居企业多具有地域性,分布较为分散,难以管理。


(4)另外,当前的全装修市场处于快速增长前夜,商业模式仍在探索阶段,部分地产商因产业链过长或管理能力受限,或将全权委托上游家居企业通过自产和代工实施全装修,则布局大家居领域的家居龙头可进一步扩大市场份额。


2.3  微观企业:全装修是家居企业流量入口,但平均售价受到压缩


2.3.1 全装修为大势所趋,起到流量入口等效用


(1)全装修主要起到流量入口的作用。家居企业位于家装产业链的下游,其实是行业的流量出口,全装修把装修环节的入口提前到了地产商,辅助家居企业捕获更多流量。而且全装修作为大宗业务采购量大,进一步提升流量。未来随着全装修渗透率不断提升,零售端持续受到工程端挤压,特别是硬装环节,新房需求主要由大宗业务满足,零售端将逐渐转向存量房和二手房需求。


(2)全装修可消化富余产能。全装修可帮助家居企业消化富余产能,提升产能利用率,提供业绩增量。


(3)全装修一定程度上降低生产成本和费用。成本方面,相较于零售端,全装修集中交付、工程量大、房型统一故而个性化需求少,产品生产规模化程度高、售后服务环节简单,一定程度上降低成本。费用方面,家居企业可为全装修建立统一的配套服务体系,便于订单管理,而且没有开店成本,因此净利率与零售端差距较小。

 

2.3.2  相较于传统零售业务,全装修带来些许限制


(1)全装修压缩平均售价。地产商的下单流程是确定全国性的合作品牌后,根据新楼盘的地址让家居生产商竞价,故而会出现低价中标的情况,毛利率也有所压缩,盈利能力相对较弱。


但是,筛选优质项目能够一定程度提高大宗业务盈利水平。大宗项目良莠不齐,优质客户能够给公司带来更高的毛利率以及回款速度。另外,随着零售端规模扩张减缓,家居企业必须要抢占全装修市场以扩大份额,通过前期与地产商合作产生卡位效应,降低后续开发大宗渠道的难度。全装修和大宗业务发展是不可逆的趋势。



(2)全装修回款周期长,增加企业现金流负担。零售端付款周期短,特别是定制家具,基本可以做到先款后货。而全装修业务中,家居公司一般依据地产客户信用和资金实力等,先收取一定比例的货款,再按照订单计划安排生产、发货、安装和收取货款,整个过程历时良久,在产品安装完成且取得验收单时才确认收入,以恒大为例,一般在中标后给公司6个月的时间准备原材料,会产生较多的库存,产品交割后一年方才兑现收入,对公司的现金流压力巨大。而且项目验收后还存在一定的信用期,普遍留出5%作为保质金,一般3年后归还(往往财务直接坏账准备计提处理)。付款周期较长给家居企业带来应收账款压力和现金流负担。


不过,大型地产商的付款保障性强。大型地产商资金实力雄厚,装修费用占比又较低,则付款压力小;而且大型地产商付款流程较为规范,如果供应商产品质量达标、工期按时完成,则收回货款不是难事。关键点在于供货的及时性,以及提高质量避免回访问题。

 

(3)地产商在供应链中占据主导地位。全装修终端地产商相对强势,议价能力显著强于零售端客户,家居企业在生产、安装、回收款项、结款方式等方面都受掣肘,管理难度更大。但是,家居龙头的品牌优势可一定程度上为其提升议价能力,品牌溢价增厚利润。



3 橱柜行业:全装修的关键环节,一超多强格局形成


3.1 发展特征:橱柜环节可形成流量入口,龙头品牌粘性强


橱柜作为关键环节,形成流量入口。橱柜位于装修前端的硬装环节,是全装修成品房的主体部品和硬性配置,具备卡位优势。而且不同于木门等其他硬装部品,橱柜延伸性较强,一方面可为家装后端的衣柜、书柜、配套柜等其他柜体形成流量入口,甚至做到全屋定制;另一方面,部分地产商会将厨电交由橱柜企业打包负责。


橱柜全装修业务品牌粘性强,龙头受益。如前所述,消费者普遍认同龙头家居品牌的品质和环保等性能,地产商会尽量选择一线橱柜品牌。而且全装修业务中,橱柜品牌粘性和忠诚度明显其他建材,因为橱柜行业发展相对成熟,特别是在零售端,龙头企业已通过规模扩张和品牌投入积淀出较高的知名度,所以全装修消费者对橱柜品牌尤为关注。而其他较多建材品类由于集中度低或宣传不足,龙头企业品牌力不强,全装修消费者更多关注装修整体效果而非品牌。


在此我们将橱柜全装修规模进行测算,2019年橱柜行业全装修市场规模将达到374亿套左右,市场容量预计约337亿。



3.2 销售模式:直接对接模式毛利率高,经销商模式回款期短

一般而言,地产商对于橱柜企业有两种对接形式:通过招标形式直接对接橱柜企业,或者通过工程承包商与橱柜企业合作。部分一线地产商还搭建网络平台,发布招标信息、设置价格等级,以降低地产商与供应商的沟通成本,实现招标透明化,例如万科的采筑网和恒大的恒腾网络。


橱柜企业对于地产商的大宗业务有两种模式。


①直接对接模式:部分企业成立事业部,直接与地产商建立战略合作关系,包揽项目开拓、生产、运输、安装的全流程;经销商仅对接地方性中小地产商,起到辅助作用。②工程经销商模式:部分企业虽与龙头地产商有合作关系,但前期销售与后期安装主要由经销商负责,企业仅完成生产。


我们认为,①经销商模式可部分解决大宗业务回款周期长的问题,橱柜企业对于经销商的议价能力相对较强,可加快付款进度。②经销商模式有利于迅速扩大规模,便于对接地方性中小型地产商。③但经销商模式毛利率可能相对较低,经销商摊薄利润,且难以控制。

 

3.3 公司:欧派大宗收入规模最大,志邦大宗收入占比最高


在各橱柜上市企业中,规模方面,欧派和志邦2017大宗收入规模分别是9.64亿元和3.95亿元,领先同行;而占比方面,志邦2017年大宗收入占比18.3%,远超行业平均,显示开拓大宗渠道的积极性。


3.3.1 欧派家居:橱柜大宗行业的绝对龙头


①收入方面,欧派2017大宗业务收入9.64亿元,份额位居第一,是橱柜大宗行业的绝对龙头。虽然公司考虑到回款问题,挑选客户较为慎重,仅依托于自身品牌力投标优质大宗项目,因而公司大宗占比与积极布局大宗的志邦、皮阿诺仍有差距。但是2017年欧派大宗业务开始发力,同比增长68.5%,远超整体收入增幅,占整体收入比重9.9%(同比上升1.7pct),其中橱柜大宗业务占比87%,衣柜大宗占比10%。未来预计大宗收入将以每年50%的增速持续扩张。


②客户方面,公司采取直营+工程代理商的模式,拓展客户并保持密切合作关系。公司与70余家地产商长期合作。最大的客户是保利地产,2016年对保利的销售额约0.73亿元,占大宗业务约12.7%。


③盈利方面,大宗业务毛利率30%左右,远高于大宗行业平均,尽管与零售业务35%以上的毛利率相比较低。强大的品牌附加值使其拥有较高的中标价,从而实现领先的毛利率。大宗业务净利率10%左右,与约13%的整体净利率相差不大,因为公司利用规模优势、精简人员配备和精细化管理摊薄费用,均衡大宗业务对盈利的挤压。



3.3.2 志邦股份:大宗业务收入占比远超同行


①收入方面,公司2017年大宗业务收入3.95亿元,同比增长59.5%,收入占比高达18.83%(同比上升2.4pct),上市公司中占比最高,规模仅次于欧派,是布局大宗行业最为积极的橱柜上市企业。


②模式方面,公司过去以直营模式为主,直接对接大客户。2018年预计以工程代理商模式进行大宗规模扩张,同时成立渠道开发部以提升对渠道商的掌控能力,整合公司项目管理平台、安装交付平台,整合全国加盟商的资源能力,所以代理商是公司未来大宗拓展的重点,同时也会保持与大客户的直接合作关系。


③客户方面,公司最大的大宗客户是恒大,此外还有万科、龙湖、新城等,2016年对恒大的销售额约1.1亿元,占大宗收入的44.5%,但通过近年模式转变,突出工程经销商的作用,对恒大依赖减少。


④盈利方面,公司大宗业务毛利率处于24-26%,虽然公司过去采用直营模式可获更高利润,但因大客户千亿规模,议价能力高,拉低盈利水平,不过公司未来重点发展中等地产客户,毛利率或将上升。

综上,公司未来大宗业务发展方向将主要在扩渠道、强交付、拓品类和控风险。公司要在扩展业务的同时控制风险,提升净利率。



3.3.3 金牌厨柜:大宗业务迅速发展


①收入方面,公司2017大宗业务收入仅1.24亿元,同比增长70.5%,占总收入的8.6%,因为公司前期以同款同质发展零售和大宗业务,成本与定价较高,难以中标,所以收入规模有限。但近年年转变战略,保障品质但尽量价格下移,未来大宗规模有望每年翻倍增长。


②模式方面,公司层面没有直营大宗业务,因工程周期太长,验收过程中间费多,大地产商只给既定的毛利率。公司目前有130-150工程代理商,未来会精简,公司给代理商一定的账期和收款额度。


③客户方面,公司在工程部下设工程拓展分部,与地产商接洽。公司与前100强中的30家左右建立合作,如金茂、复地、绿城等。而厦门本地的建发、国贸,公司供货占比可达80%。


④盈利方面,公司毛利率不足20%。因由经销商全面承接大宗业务,摊薄利润但抵御风险。随着规模扩张,未来盈利能力或有好转。



4 衣柜行业:全装修对衣柜影响整体较小


4.1 发展特征:衣柜并非全装修标配,地产商选择空间更大


衣柜属于家装流程后端,其风格、材质、样式的选择与消费者的偏好相关,个性化需求较高,所以衣柜并非全装修的标配。地产商需要根据项目销售情况、营销反馈、成本费用等综合考虑是否进行配置。


部分改善型全装修项目的地产商会配备衣柜,其中,中小户型可配置全部衣柜,以打造拎包入住的营销效果,而大户型项目可仅配置一个衣柜(如主卧衣柜),节约消费者时间的同时满足个性化需求,为零售市场留下空间。未来,随着精装修项目在全装修的占比逐渐上升,衣柜配置或将加速,衣柜大宗业务有望持续发展。


品牌选择方面,因为消费者个性化需求较高,行业集中度较橱柜低,所以消费者对品牌知名度的考虑较橱柜少,更多关注的是衣柜对整体效果的影响,所以地产商的选择空间更大。豪华型项目仍可使用索菲亚、欧派衣柜等龙头品牌,体现高端定位;但经济型项目则会考虑项目周边服务能力较强的衣柜品牌,这些企业不仅品牌溢价更低,而且服务半径更为合理。考虑到定制衣柜繁琐的安装程序和售后维护,而且南北含水率不同易造成木制衣柜变形的问题,性价比和服务能力或将成为地产商选择衣柜供应企业的首选因素。


更重要的,与橱柜相反,全装修充分利好零售端见长的衣柜龙头。当前衣柜等软装产品的流量很大部分被家装公司截流,因为对于毛坯房来讲,家装公司可进行从水电硬装到软装家饰的一站式服务,从而具备较强的一站式服务能力。但全装修普及后,消费者普遍入住硬装齐全的成品房,仅需购买衣柜、床具、软装等产品。消费流程的改变使得消费者对衣柜及软装的品牌关注度将提高且更加偏好品牌。由于现在将全装修环节延伸到软装部分的地产商较少,所以相比于橱柜企业,衣柜企业不需要改变以零售为主的商业模式,不需要投入过多精力于大宗业务,可利用本身的品牌与渠道竞争优势获取此类流量。


4.2 公司:部分龙头开始布局大宗


(1)欧派家居:衣柜大宗占比逐年提升

2017年衣柜大宗业务收入约占欧派大宗整体的10%,占欧派衣柜总收入约5%。考虑到未来全装房规格档次越来越高,衣柜大宗规模与占比还将继续提升,一方面带来收入增量,另一方面也促进大家居战略在大宗领域的落地,未来欧派在橱柜和衣柜的基础上,有望接受地产商委托,承揽全装修整体业务,攫取更高利润。


(2)索菲亚/好莱客:大宗业务布局循序渐进

考虑到大宗账期长、盈利空间小,索菲亚大宗布局缓慢,排单慢且产品单一,但2018年工程公司自成体系,与经销商脱离从而更加灵活,预计大宗收入持续增长。而且恒大在河南兰考设立的子公司预计2019上半年投产,对应产能达12亿,毛利率不到30%,净利率不足10%,虽然公司发展重点依然是零售渠道,但大宗预期未来可贡献收入增量。好莱客当前衣柜大宗收入占衣柜总收入比重同样较低,公司销售重点同样在零售,但在风险可控的情况下,公司也会积极探索大宗渠道。


5 地板行业:大众品牌粘性强,龙头规模稳步扩张


5.1 龙头具备品牌优势及生产制造优势,更易于拓展大宗业务


龙头具备品牌优势及生产制造优势,更易于拓展大宗业务。与橱柜类似,地板消费者对品牌较为关注,龙头品牌可作为地产项目的卖点,还可解决消费者对品质和环保的担忧。究其原因,一方面地板行业发展较为成熟,龙头已形成较高的品牌黏性;另一方面,地板标准化程度高,价格较为透明,龙头品牌溢价不超过10%,因此地产商愿意支付溢价以提升部品品质。所以地板大宗市场集中度高,地产商使用品牌基本不超过十家,据奥维云网数据,圣象地板大宗业务占地板大宗市场份额超过20%,位居第一,第二名大自然份额与圣象接近。

与橱柜行业相比,地板行业对供应链要求更弱、更重视生产制造本身且零售行业的产能依然过剩、对公司的生产管理优势要求更多。在行业创新意识普遍缺乏、产品同质化现象严重、市场营销水平低下的行业大形势下,长期的价格战加重了地板行业产能过剩程度,压缩了企业利润空间,同时导致龙头价格话语权弱。


在此我们将地板全装修规模进行测算,2019年地板行业全装修市场规模将超过1.24亿平方米。



5.2 大亚圣象:地板大宗业务龙头,规模稳步扩张


5.2.1 大亚圣象发展大宗优势明显


大亚圣象是地板领域零售与大宗龙头,近年持续发力大宗市场,曾获“中国房地产最佳金牌供应商”等殊荣,公司布局大宗领域,相对同行领先优势明显。


①品牌优势:公司在全国有3000多家统一授权、统一形象的地板专卖店,单店提货额为行业第一。而且公司是唯一一家半直营经营模式的公司,半直营模式更有利于公司对加盟店进行规范化管理,有利于品牌塑造。零售渠道持续有效的发展,贡献收入、提升市场份额的同时,有助于塑造公司品牌,提升公司产品口碑。品牌效应使地产商客户更青睐大亚圣象的产品,以提高全装修成品房的品质。



②产能优势:公司地板与人造板产能充裕。人造板行业为地板行业的上游,大亚圣象的人造板主要产品为纤维板和刨花板,旗下拥有大亚木业(肇庆)、大亚木业(江西)、大亚木业(茂名)、大亚木业(黑龙江)大亚人造板集团有限公司等多家人造板子公司,2017年拥有产能180-190万立方米,同时在江苏投建的50万立方米刨花板产能已试生产,进一步扩大规模优势。


③供应链优势:工装业务服务包含现场供货、安装、交付等全流程,需整合供应链使服务体系更完整。而公司已建立行业内相对完整的信息化系统,具备运营管理优势,形成销售安装销售的闭环,因此可提供更好服务,并支撑销售价格。

 

5.2.2  大亚圣象大宗业务持续发展


公司持续发力大宗业务。2008年起圣象地板开始大宗业务,2017年公司地板大宗销量860万平方米,同比增长40%,完成住宅交付20万套以上,对应收入约10亿元(包括安装费)。2018Q1大宗业务销量约145万平,同比增长28%,2018全年销量预计1150-1200万平。全国范围内三个事业部直营的工程公司,完成全部工程业务的70%。近年工程业务收入占总收入比重不足20%,未来随着全装修政策全国推进,工装占比将持续提高。



品类方面,公司2017年地板工程业务销量中,60%强化地板,40%实木地板。之前大宗业务品类以强化地板为主,主要因全装修向三四线城市推进,地产商装修标准相对下降,近两年实木地板增速大于强化地板,产品供应结构也在不断升级,主要由于消费结构升级,装修标准提高,精装修比例上升。由于精装标准提升,叠加环保要求严格,多层实木地板中高价产品份额提升。同时,由于公司垂直产业链布局,圣象地板大宗业务可带动大亚密度板销量。


另外,公司过去大宗业务主要在住宅领域,但从2017下半年开始,公司组建专门的商用地板业务,2018年正式销售并开始推广,主要产品是复合型非木质地板产品,材料主要如PVC、WVC等,用于机场、医院、酒店、办公场所等,预计销售增长率较高,与住宅地板形成补充,未来空间广阔,将为大宗业务持续贡献收入增量。



客户方面,①公司积极推进大客户战略、提升大客户比例,公司主要静态客户约60家,动态客户约70家,大部分是排名前100强的地产商,包括万科、恒大、碧桂园、中海、保利、龙湖地产等。其中,万科是公司最大客户,万科业务占公司业务总量的40%,公司供应量占万科总采购量的50%。第二名保利占公司总量10%,中海占5%。2018年公司将加强与恒大、碧桂园的合作,未来占比有望达20%-30%,但考虑到二者主要布局三四线城市,对供货和现金流压力较大,产生一定的资金风险,因此一线地产商比例不会过高。②大客户战略不仅为公司带来稳定的大宗收入,还可维护公司中高端品牌形象。未来工程客户开拓重点在于树立品牌、产能匹配、风险和资源能力评估;合作策略则是大客户全面合作(如万科),其他客户项目选做。


盈利方面,由于公司大宗业务规模销售,且龙头万科议价能力强,公司大宗毛利率不足30%,较零售业务低7-8个百分点。但因公司近年费用控制得当,大宗净利率仅比零售低1个点。账期方面,由于公司严格挑选优质客户,回款周期基本控制在3个月,达行业领先水平。

 

6 木门行业:工程端具规模优势,生产制造门槛较高


6.1 行业特点:生产制造门槛高,呈现大行业、小公司格局


(1)室内木门制作工艺流程多,技术复杂。室内木门主要由门框和门窗的门组成,根据材料和工艺可分为实木门、实木复合门、夹板模压门三类。首先,在制造本身就给生产企业带来很大的挑战,需要板材的高度配合,而烤漆门则需要真空环境下完成上漆操作。其次,相比起硬装环节,消费者的个性化需求较高,对木门的材料、工艺、图案有不同的偏好,进一步加大木门制造难度。



(2)木门生产行业处于家装弱势环节,产品同质化问题比较突出。作为偏配套的装修环节,木门制造行业在整个家装流程中缺乏足够重视,产品本身缺乏创新,对下游客户的议价能力较低,被占款现象比较明显,现金流压力较大。另外由于木门的装潢还要配合家装整体风格,地产商倾向于培养自有品牌以长期配合,导致C端龙头分散。


(3)上游没有机械化配套,工业化发展滞后。我国建筑房门洞口尺寸非标准化,导致木门行业需要人工配套的环节较多,不能进行大规模、流程化、批量化生产,工业化程度相对较低。故而工程渠道的大批量订单有助于降低单位生产成本,公司并不会由于精装房比例提升而影响自身的盈利水平。


因此,木门行业呈现“大行业,小公司”的格局。木门行业2017产值已超千亿,且仍在稳健增长。然而由于上述原因,规模化木门企业起步较晚,产能普遍受限,木门市场集中度较低,小公司、小作坊规模庞大,而规模以上企业市场份额较低,叠加产品同质化严重,行业竞争激烈。近年竞争格局有所改善,规模化品牌企业发展迅速,部分龙头还有望通过差异化发展战略进一步提高市占率。


6.2 大宗模式:破局木门企业规模扩张,地产商青睐行业龙头


木门生产企业的销售模式主要分为零售、工程和出口三种类型。


零售渠道方面,主要分为经销商、直营店及网络营销三种模式。从渠道的规模和效率上看,经销商模式扩张速度最快且成效最大,是目前最主要的零售销售渠道。


工程渠道方面,木门工程需求来源主要是全装修的推广,客户主要为房地产企业和装修公司,采取集中化采购。由于固定的室内装修风格,该类企业木门生产规格较为统一,便于进行规模化和标准化生产。因此相对零售渠道,木门大宗订单量和订单额较大。


全装修渗透率的持续提升,将为木门大宗业务带来发展机会,从而对布局大宗的木门企业产生深远影响。


(1)地产商青睐木门龙头,有望带来集中度提升。因大宗业务标准化程度高,产品质量要求高,所以大宗业务对应的地产客户对供应商品牌影响力、供应链运营能力以及安装服务能力都有严格的要求,特别是在木门公司规模普遍较小的情况下,拥有充裕的产能、较高的性价比、较快的交付速率、完整自动化生产线的企业更有望获得地产客户青睐,因此龙头形成天然壁垒。又因地产商客户对木门企业存在占款现象,造成中小企业现金流压力而难以为继,所以大宗业务有望带来市场集中度上升。


2)其次,工程端将逐步取代零售端份额。木门是家装流程最前端,硬装环节的核心部分,是全装修必备的一环,木门大宗业务将持续占领零售业务份额,大宗业务布局早、发展快的公司将受益于此。


(3)另外,发展大宗业务可破局木门企业规模扩张。一方面,工程业务本身可充分利用生产线,提高产能利用率,降低单位生产成本,实现规模扩张;另一方面,工程业务与大型地产商合作,可以为木门产品的品质背书,从而提升公司品牌竞争力和影响力,为零售业务引流、促进协同发展,在“大行业、小公司”的竞争激烈的格局下,公司有望借助工程业务优势实现差异化发展。

 

6.3 江山欧派:工程业务作为竞争优势的木门龙头


江山欧派是木门行业规模排名前列的龙头企业,也是木门龙头中唯一一家上市公司。公司采取自主生产模式,销售渠道主要包括经销商、工程、外贸公司和出口。2012下半年以来,公司顺应房地产发展趋势,紧抓未来热点,开始进入工程业务市场。公司设立工程销售部,组建专门的工程业务团队和供应链保障队伍,对接大型地产商、建立合作关系。大宗业务采取大批量生产模式,兼顾个性化定制。


公司发展工程业务优势较多。公司较早布局大宗业务,工程渠道占比一直业内领先,成为公司发展的差异化优势。


(1)公司产能优势显著。作为第一家木门上市公司,江山欧派募集资金主要用于扩建产能和建设渠道,增加产能包括30万套实木复合门项目、30万套模压门项目和20.5万件定制柜类项目,为工程业务提供支撑。



(2)公司有工程业务专门生产线。公司与德国豪迈、意大利MAKOR等国际一流装备制造企业合作,建成先进的自动化实木复合门生产线,为规模化生产提供硬件保障,以进一步开拓工程业务。


(3)公司工程业务起步早,发展快,具备先发优势,与多家地产商建立稳定合作关系,积累大量客户资源。

 

因此,公司工程业务发展较快。收入方面,公司已由过去的经销商零售渠道为主转为零售与工程业务并重,工程渠道收入占比已由20%上升至2017年的40%以上。报告期内,公司工程业务量呈现较快增长的态势,2013-2015工程业务收入CAGR约22.8%。



客户方面,公司已实现向恒大、万科、世贸、中海、金地地产等大型地产商的批量供货。公司与地产龙头建立深度合作关系,例如与恒大地产签署《战略合作框架协议》,恒大承诺2017-2019年间采购总规模不少于10亿元,2017-2021年间意向采购金额约20亿元。恒大与万科占公司工程渠道收入比重高于30%,与之合作有助于公司工程业务的持续放量。



盈利方面,首先,在大宗业务中,地产客户议价能力强,木门企业处于相对弱势地位,一般根据地产商的要求生产定制化产品。因此在投标时,公司结合生产成本,在保证价格有竞争力的基础上,确定利润空间。所以尽管公司具有规模化生产的成本优势,实木复合门大宗毛利率仍然略低于经销商渠道。



其次,从合作内容上看,公司对工程客户有两种销售模式:一类则是只提供木门产品,如恒大等。而另一类不仅需要提供木门产品,还需提供相关产品的安装服务,如万科等。在安装服务销售订单中,价款通常包括各种辅助产品,如锁具、把手等五金配件。因此,公司向工程客户的销售价格中因合同、订单的内容不同,而呈现出较大价格差异,从而盈利能力也各异。


所以,通过配套安装服务带来价格上升空间,公司工程客户购买产品的单价与经销商相比下降不多,利润压缩有限,配合规模化带来的优势,工程渠道逐渐成为内销业务最主要的来源之一。




7 瓷砖行业:生产规模效应明显,显著受益于精装房行情


7.1 全装修助力瓷砖企业规模生产,龙头显著受益


我国瓷砖行业规模处于平稳增长阶段,2017年全国瓷砖产量101.5亿平,2013-2017瓷砖产量CAGR约2.7%,瓷砖销量CAGR约3.5%。过去瓷砖市场面临发展瓶颈,主要在于瓷砖是非标品,企业难以规模生产,品牌影响力扩张。


瓷砖的制造过程非标准化,零售需求个性化。由于瓷砖的制造过程并不是简单、标准的机械化流程,而终端的消费者需求则是多样化的,尤其在行业竞争加剧的情况下,终端花色层出不穷,属于典型的多SKU产品,产品个性化强。公司为了满足消费者的个性化需求和更新需求,需要投入较高的人工成本及制造费用,而且必须得使用小生产线并频繁转产,很难大规模排产。



瓷砖属于建材产品,处于前端硬装环节,因此全装修对瓷砖行业影响较深。由于瓷砖行业也是“大行业、小公司”的格局,龙头规模与品牌影响力有限,因此全装修提供较大的流量入口,又由于地产商需要的品种有限,可促进瓷砖企业规模生产,成本降显著下降。但与其他建材类似,全装修压低瓷砖企业平均售价,并对客户服务、资金产能、供应链、经销商等提出更高要求。


因此,瓷砖生产规模效应明显,龙头企业受益于全装修行情。


(1)龙头企业靠品牌有准入资格:从全装修准入门槛来看,地产商的选择首先考虑品牌价值,一般符合地产商要求的只有十来家,马可波罗、博德,诺贝尔,金意陶,东鹏,欧神诺,蒙娜丽莎等,龙头品牌企业显著受益,并且瓷砖行业区别于普通建材类产品的重要方面在于其装饰性,在服务能力方面龙头公司亦有优势;


(2)批量订单实现规模生产,降低成本。地产商订单意味着标准化大批量订单比例提高,瓷砖企业更易于实现大规模生产,从而实现单位成本下降。瓷砖行业规模效应明显,从小窑炉换到大窑炉,燃料成本却无太大差别。一条生产线排产的天数越长,年产越高,单位成本越低。故而,公司是受益于精装房订单的,工程订单SKU少且量大,实现由个性化至标准化的生产,排产天数可以持续优化并实现规模效应,降低生产成本,提升毛利率水平。以蒙娜丽莎为例,公司2015年开始工程业务占比显著提升,人工费用和制造费用也从合计21%的水平降低在至15.5%。

 

7.2 帝欧家居、蒙娜丽莎持续发力工装,大客户战略有效推进


7.2.1 欧神诺(帝欧家居)具备大宗先发优势


作为帝欧家居的重要成员,欧神诺专营中高端建筑陶瓷的生产、销售,建立了辐射全国的销售网络。公司销售模式为零售(经销商)与工程(直营)并举,其中工程业务起步较同行早,是公司发力重点,2017年工程收入占总收入比重约60%。欧神诺是碧桂园、万科的第一大供应商, 2017年二者合计收入占公司工程业务总收入达90%,2016年合同销售面积增长率超70%,为未来工程业务发展奠定基础,而且公司持续拓展客户数目,定位地产商前20强,合作规模逐渐扩张。




由于具备了更高的市场份额,公司的生产成本也是显著低于竞争对手的,同时长期积累的设计和技术优势保障产品质量,展现公司更高的性价比。而且,公司进入工程订单行业较早,具备先发优势,积累口碑与品牌影响力,屡次被授予“中国房地产开发企业500强受训供应商品牌(建筑陶瓷类)”等称号,品牌首选率高达15%。另外,公司自建工装服务团队,综合服务能力、品质管控能力强,在统一采购、批量生产及管理配套效率方面皆有长足的优势,形成工程业务领域的竞争壁垒。

2017年,帝王洁具收购欧神诺,二者产生协同作用,共享战略大客户等资源。而且公司利用募集资金5.7亿元,在景德镇扩建1条年产1000万平的瓷片生产线,和1条年产250万平的仿古砖/抛釉砖生产线,突破过去产能掣肘,实现批量生产和规模经济。



7.2.2 蒙娜丽莎工程业务迅速发展

蒙娜丽莎是瓷砖行业的龙头之一,近年积极进军工程行业,2017年工程业务收入占比已经达到50%以上。公司客户包括恒大、万科、碧桂园、中海、华润、保利等,前五大客户收入占比60%以上,其中恒大是最大客户,近年业务增长迅速,占工程业务收入20%以上,万科也与公司有稳定合作。多个客户分散突破的策略,更有利于保证公司的盈利能力,且可以分担风险。


相较于同行,公司技术领先,是国家火炬计划重点高新技术企业,拥有多项科技奖励和发明专利,产品质量较优,且公司致力于陶瓷轻薄化生产,是国内陶瓷薄板最主要的生产企业,或将带来差异化优势。另外,随着产能升级改造及新产能投产,公司未来增长可期。

另外,由于规模效应显著,且无需留出经销商盈利空间,公司工程业务盈利能力强,毛利率较经销商零售渠道高,且近年毛利率与净利率呈稳定上升趋势。

 


文章来源

本报告摘自2018年7月2日已发布的《家居系列专题:全装修开启家居大宗新纪元

徐林锋  执业证书编号:S1220517080003

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