【华泰电话会议纪要】精装修:家居供应链与行业格局再定义——轻工陈羽锋团队

华泰证券研究所2020-08-04 11:55:03

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【主讲人

陈羽锋/轻工首席(职业资格号:S0570513090004)

倪娇娇/轻工行业分析师(职业资格号:S0570517110005)

张前/轻工行业分析师(职业资格号:S0570517120004)


会议纪要

核心结论: 

政策驱动叠加地产集中度提升,我们预计精装修交付比例将从当前20%左右水平提升到2020年50%的水平,自上而下来看,每年行业的复合增速有将近40%,对应到家居企业工程渠道业务的持续放量,从具体空间来看,我们预计一二线城市精装修市场空间将近3000亿元(含中间装修设计环节)。因为本身工程渠道更注重考查产品力、品牌力、资金力等综合能力,相对来说优质龙头企业更受益,能够促进行业洗牌,加速行业集中度提升。个股受益来看的话,主要受益的是偏硬装品类的地板、瓷砖、橱柜、木门等品类。



政策驱动,精装修成为趋势 

我们先看一下国外的精装修情况:与国内目前主流沿用的“精装修”对应,国外主要沿用在“住宅产业化”之上的“住宅部件化”概念。1960年代,瑞典在世界上第一次率先推行精装修模式,随后欧美日等发达国家也纷纷仿效跟进。通过半个世纪的发展,目前已经形成十分成熟完善的运作理念和相关配套体系。日本采取住宅产业化及部件化的流水线模式,美国精装修以公寓为主、业主过程参与度高,欧洲整体秉持“轻装修,重装饰”的装修理念。据中国建材报信息,总体来看,欧美日等发达国家住宅精装修占比较高,可达到80%以上。


我国“全装修住宅”起步于20世纪90年代,相较日本、欧美等发达国家,起步较晚,发展时间短,目前正处于成长阶段。据中国产业信息网数据,现阶段我国全装修市场渗透率不足20%,相较发达国家80%的渗透率有较大差距。分城市能级来看,我们预计目前一线城市的精装房交付比例已经达到80%左右;二线城市精装房交付比例相对较低,预计在40%左右,三四线城市的精装房竣工比例为个位数。随着精装修交付政策的持续推进,我们认为二线及以下城市精装修交付比例有较大提升空间。从发展阶段来看,当前精装修已经进入到了第四个阶段:也就是大型地产商已经标配精装修。


  • 第一阶段(1998年-2001年):商品房市场开始发展,“全装修”概念初被提及。1998年始,中国的商品房市场开始发展, 发展商之间的竞争日益激烈,为了能吸引更多的客户,“全装修房”应运而生,但当时的全装修房只局限于样板房。


  • 第二阶段(2002年-2006年):概念被明确,“全装修房”进入品牌化运作阶段。2002年6月,建设部颁布《商品住宅装修一次到位实施细则》,首次明确“全装修房”(即“精装修”)的概念,推崇装修一次到位,通过不断规范装修市场,促使住宅装修生产从无序走向有序。自此,全装修开始真正走入人们的生活。


  • 第三阶段(2008年-2011年):在提倡节能环保的大背景下,“精装修”开始普及。2008年,建设部发布《关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知》,在强调规范装修市场、加强监督的同时,要求完善扶持政策,推广全装修房。2010年,《建筑业“十二五”规划》出台,政策鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房。


  • 第四阶段(2013年至今):推动建筑工业化,绿色建筑开始普及,全装修成为大型地产开发商的标配。2017年住房城乡建设部发布《建筑业发展“十三五”规划》,规划提出,按照住房城乡建设事业“十三五”规划纲要的目标要求,到2020年,城镇新建民用建筑全部达到节能标准要求。城镇绿色建筑占新建建筑比重达到50%,新开工全装修成品住宅面积达到30%,绿色建材应用比例达到40%。


消费者选择精装房意愿较高,认可精装房省时省心。精装修省时省心,2017年5月,据新浪网一项调查,目前购房者意愿选择毛坯房和精装房的比例各占43.3%和41.2%,10.3%的人愿意选择简装,5.2%的说不清。但有68.8%的人认为精装房会成为未来购房者选择趋势,而74.2%的人选择精装原因是精装省心,能有效避免自己装修的烦恼。由此可见,政策的引导,加之个人对于装修的精致要求,以购房者需求为主导的市场中精装房未来发展空间可观。



核心驱动力:地产集中趋势明显,2020年精装修比例有望接近50%

当前时点往前看,我们看的是精装修渗透率的加速提升。看到2020年,根据我们的测算,精装修交付比例将从2017年的18%提升到2020年的40%以上。测算角度来看的话,一方面是地产集中度提升,另一个方面是地产商精装修交付比例提升。


地产集中度方面:地产商集中度提升趋势显现,龙头地产商加速增长。据中国指数研究院信息,2012-2017年,地产行业市场集中度不断提高,CR10从13%提升至24%,CR20从18%提升至33%。2015~2017年龙头地产商销售增速均值显著高于全国平均,根据国家统计局数据,2017年前10大房地产企业销售面积增速均值为26.7%,显著高于全国地产销售面积增速的7.7%。我们预计到2020年,地产行业CR10和CR20分别将提升至47%和65%,主要的一个依据是2017年地产企业疯狂拿地,目前将近60%的商住用房土地储备集中在前20大房地产企业。


另一方面是精装修交付比例的提升。当前前20大来看,前10大里面,万科、恒大、绿城、绿地精装修交付比例基本都在80%以上,比例已经比较高。10~20的比例平均在40%左右水平,仍有提升空间。我们预计,后期各家地产商精装修交付的比例仍会提升,这里边虽然有很大程度的政策驱动因素,但还有一个很大的原因是地产商卖精装房其实是更赚钱的。我们作了一个针对不同装修模式下的利润分配问题。如果以全包家装装修的话,根据金螳螂家装的信息显示,1500元/平米的硬装标准,完成同等装修标准,因为地产商同时可以拿到主材供应商的价格折扣(一般比经销商拿到的出厂价低10~15%),以及针对给装修公司的毛利率水平更低,一般普通家装家装公司的毛利率有30%,但是精装修模式下,装修公司以金螳螂为例他的毛利率水平只有12%,全筑股份只有10%左右。最终算下来1500元的装修标准,地产商其实1000块钱就完全可以搞定了,而对地产商来说,他卖房配套精装修,一般的精装修标准就是3000元/6000元及以上,虽然这里边还涉及到房价和精装修价格之间的调配问题,但正常情况下,地产商自己卖精装修也是更赚钱的。 (之前市场说地产商不愿意做精装修,是指的把施工、设计环节外包,主要是这部分毛利率只有10%左右,并且如果自己做会涉及到很大的人员调配问题,不划算)


龙头地产商精装修交付比例高,2020年精装修比例有望接近50%。根据产业信息网数据,2012年万科全装房比例已接近100%,绿城、绿地全装房比例约80%。而2016年恒大年报显示,恒大已实现全部住房全装修交付。我们假设TOP20房地产供应商是精装房主力供应商,2017年TOP10地产企业精装修交付比例平均为60%、TOP11-20地产企业精装修交付比例为40%,根据地产集中度数据测算,2017年我国TOP20房企精装修销售面积约占全国住宅商品房销售面积的18%。假定2020年TOP10地产企业精装修交付比例提升至80%,TOP11-20地产企业精装修交付比例提升至60%, 2020年全国精装房销售比例有望达到48%。


自上而下到增速来看,我们简单测算:2017年销售面积17亿平米,18%精装修3亿平米;到2020年,17亿平米,精装修50%,面积8.5亿平米。年均复合增速:40%,自上而下来看,那么同样从相关上市企业的情况来看,我们也是看到2018年工程业务端可以有40%甚至以上增速的规划。


具体的精装修市场空间来看:从土地供应角度出发,我们预计2020年一二线城市精装修市场空间将近3000亿元。我们统计了36个一二线城市2017~2021年住宅土地供应规划,以期间年均供应量作为2017年土地供应量,按照开发商节奏,2017年拿地,对应2018年开工,2019年销售,2020年进入竣工交付期。我们假设全国住宅平均容积率水平为2.0,到2020年,一二线城市精装修比例分别为90%/50%,一线城市精装修标准在2000元/平米,二线城市精装修标准为1000元/平米,经计算,2020年一线城市精装修市场空间约1100亿元,二线城市精装修市场空间约1650亿元,一二线市场合计精装修市场空间近3000亿元。



精装修的讨论链接到公司影响层面,这里面涉及到的是精装修对于家居供应链的重新定义以及对行业洗牌的加速进而市场份额加速向龙头企业集中

供应链模式的重新定义:

装修业务因为涉及到海量的SKU以及冗长的业务链,本身供应链管理成本很高,供应链低效的成本会转嫁到消费者,以木地板为例,目前主流的木地板企业仍然采取省级代理的模式,意味着地板从出厂到终端消费者手上起码要多出省代和经销商两道加价环节,多层中间环节,最终硬装类家居产品终端零售价相比出厂价存在2倍以上的加价空间;而如果地板企业和地产商直接签定合作协议,中间环节将有明显的成本优化。


而精装修模式下,主要是以地产商为资源整合者的供应链闭环,地产商依托自身强大的销售体系,将装修上游主材供应商以及中游设计和装修施工进行整合。该种模式下地产商在同一品类中选(指)定3~5供应商供货,然后将设计施工环节外包。在公装模式下,钢筋、木材玻璃、电器插座等基本建筑辅材将由开发商统一制作,开发商由传统的产品商开始逐步演变为服务商。


在工程渠道中,硬装类家居企业和地产商的合作目前存在直营和加盟代理两种模式,前者在规模体量较大的家居生产企业中较为多见,因家居企业和地产商集团层面签订协议,考察的是家居企业全区域的交付和反应能力,以及产品品牌与开发商楼盘定位的匹配度;二线家居品牌和区域性品牌多采用加盟代理模式对接区域性精装修项目。对于工程渠道业务的设计和安装环节,家居企业基本都采取委托第三方的模式,主要是委托当地经销商完成属地内的设计和安装服务。


  • 直营模式:硬装类家居企业和地产商集团层面签订合作协议,进入地产商的采购体系,协议一般三年一签,此种模式下,同一品类中,地产商一般会选取3家左右行业排名靠前的供应商,年度供货比例一般按照5:3:2或者4:3:3的比例分配,比如某龙头地板企业、欧派家居、欧神诺工程业务主要采取直营模式。


  • 经销商加盟模式:考虑到经销商对区域资源的掌控力度,部分企业在拓展工程类业务也会采取经销商加盟模式,比如志邦股份工程业务中有较大比例通过代理模式完成;二线家居品牌和区域性品牌多采用加盟代理模式对接区域性精装修项目。


促进行业洗牌,加速行业集中度提升

具备品牌效应、规模优势和资金实力的优质供应商受益。主流的开发商整合供应链的精装修模式下,为了保障房屋装修品质与楼盘定位相匹配,产品质量和品牌知名度是地产商选择全装房供应商的重要考量因素,品牌供应商有望占据地产商采购的较高比例。以万科为例,其精装修主材供应商主要是行业内的龙头品牌企业,包括防水材料的东方雨虹、塑料管道领域的伟星新材、木地板领域的圣象地板、木门领域的江山欧派等。综合能力考查方面,精装修业务考察的是家居企业的批量交付能力、设计和安装服务以及售后响应能力;此外,相比于零售渠道而言,工程渠道房地产商一般要求不能贴牌,需要自建产能,利好具备规模优势和资金实力的家居企业,进而加速行业洗牌。 选取的3~5家供应商基本都是行业内的龙头企业。



受益标的来看:主要是硬装品类的地板、瓷砖、橱柜、木门

主要还是前端偏硬装的品类,具体标的主要是帝王洁具(收购欧神诺瓷砖)、江山木门、志邦股份等等。



最后我这边再谈谈目前市场就地产产业链以及精装修这块的担忧:

第一就是对于地产销售市场预期普遍偏淡,所以市场同时不看好2C和2B端业务的开拓情况。因为对地产销售的不看好,所以调低业绩增长中枢,进而影响估值水平。

  • 先讲2C端,暂且不论估值,毕竟估值根本还是受到基本面的影响,重点探讨地产对于基本面的影响。首先,2017年开始我们观测到的一个很根本性的变化是,存量房翻新面积总量已经超过新房销售中现房交付的量。2017年的地产销售数据显示,现房销售面积4.2亿平米,但以10年翻新周期测算的存量房面积已经到了5亿平米,即便今年新房这部分以目前市场一致预测的-5%来算,存量房这块未来五年每年还有个10%的增长,所以基本面上,存量房的需求肯定是可以对冲掉新房这块儿的负面影响的。


  • 接着讲2B端,对于2B端的核心关注点是,C端的下降能否被对冲掉。前面我们测算过2B端自上而下以及自下而上的空间增速,年化可以有40%以上的增长,大数上看,按照地产数据,可以贡献7%的增量,大数上地产销售下滑是贡献-3%的增量,可以对冲掉。公司层面来看,以工程业务占比20%看,基本上也是可以贡献个7%~8%的额外增速。


第二就是:工程渠道业务盈利能力和账期不如零售渠道,所以工程业务做上去会压制估值。

我们作了拆分,一般工程渠道价格比经销商的价格低10~15%,毛利率低10个点左右,最终对应到净利率端,工程渠道的净利率一般在7~8个点,但正常的零售渠道在10以上,做得好的可以到14~15%。包括账期这块,工程渠道确实比不上零售,但除了恒大,从部分工程业务公司反馈过来的信息是,基本上3个月可以回收70%左右的工程账款。但目前时点看到中期,我们认为精装房纯粹是增量因素,尤其是对于有零售业务的龙头企业来说,这是收入增速提速或者说对冲地产下行压力的支撑因素,起码短期之内,从大的框架上看,在精装修整体渗透率不足50%或者对于龙头家居企业来说,精装修占比还仅在20%水平的时候,精装修尚不能成为估值的核心决定因素。


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